任你博注册官网_中信建投:宏观弱预期与强产业的博弈 铜市危中有机

任你博注册官网,美国经济增速或下降,欧洲经济也面临低迷,叠加中国经济在结构转型期不可避免的阵痛式下行,全球经济增长或逐渐放缓,大宗商品整体将承压运行

供应端,铜矿供应增速放缓,废铜供应趋紧将提振精铜消费,产业链利好或成为支撑铜价的重要因素

消费端,下游消费无较大亮点,铜价更多受到供给端的利好影响,基本面整体呈现利多略占优势的格局

预计2019年铜价下探至42000-45000元/吨将受到较强支撑,上方压力区域在52000-56000元/吨区域

一、铜行情回顾

2018年初至12月,伦铜及沪铜价格中枢呈现下移,伦沪铜全年跌幅超过10%。一季度,国内官方对房地产调控趋紧,叠加全球几大主要矿山薪资谈判进展顺利,罢工预期未能兑现,伦沪铜震荡下行,伦铜自7300美元/吨下行至6500美元/吨,沪铜主力跌破50000元/吨关口。二季度,欧美宏观数据回暖使得市场对全球宏观面偏空的预期有所修复,加之矿山供应趋紧预期逐步升温,铜价呈现反弹态势,伦铜自6500美元/吨反弹自7300美元/吨,沪铜回升至54500元/吨附近。三季度,特朗普宣布对中国加征关税,加之美元持续反弹,铜价大幅下挫,伦沪铜跌幅超过10%,伦铜触及今年最低点5800美元/吨附近,沪铜跌至47000元/吨附近。四季度,全球铜库存创近几年新低,精废价差持续收窄等产业利好因素被市场挖掘,伦沪铜展开反弹,但伴随着全球股市持续下行,叠加美联储继续加息等宏观面利空因素犹存,伦沪铜价呈现先扬后抑。

图1:LME3月铜和沪铜连三合约收盘价

二、宏观经济形势与政策分析

1、国际宏观

1.1 全球经济增长放缓,经济前景隐忧显现

全球经济从2016年中期开始进入周期性复苏,随着美国财政刺激的带动,2017、2018两年世界经济增速有所提升,但是,复苏的进程或难持续。IMF在2018年10月的《世界经济展望》中指出,全球经济扩张的均衡性已经下降,一些主要经济体的增长速度可能已经触顶,并基于最近的世界贸易局势变化以及货币政策变化,下调了2018-2019年的全球经济增速预测值至3.7%,相比于2018年4月份的预测值均下调了0.2个百分点。

图2:全球GDP实际增速及预测

图3:全球采购经理人指数(PMI)

2016年中期以来,全球经济整体复苏步入正轨,经济开始扩张、市场景气程度不断提升、消费信心也不断增强,并在2018年初逐渐达到顶点,随后经济复苏的脚步渐缓,经济扩张速度减慢、市场景气程度也有所下降。摩根大通全球PMI指数显示,2018年1月前后,综合PMI指数、服务业PMI指数和制造业PMI指数纷纷在触顶后逐步下行,其中全球制造业PMI指数回落最快,从2017年底时的54.3的水平快速下降至52.0,表明全球制造业的扩张速度有所放缓,全球经济复苏开始减速。在全球制造业扩张步伐放缓的背景下,消费者信心也逐渐下滑。经合组织统计数据显示,2018年10月份,商业和消费者信心指数分别为100.6432点和100.7753点,分别较2017年同期低0.6727点和0.1803点,均呈现出逐渐下降的趋势,且商业信心指数下降速度明显快于消费者信心指数,表明企业对未来的经济形势表现出更不乐观的情绪。

需要认识到的是,虽然全球经济复苏步伐放缓,但目前全球经济仍在继续扩张,只是目前的经济前景面临更加悲观的情景。目前大多数经济体通胀仍然低迷,全球金融市场收紧的速度可能更快、力度可能更大,加上地缘政治问题及贸易保护主义抬头,这些单因素或多因素叠加将给中长期的全球经济增长带来冲击,可以看到,目前这些因素已经给新兴经济体带来沉重的打击。从全球大宗商品角度看,2016年至2017年因欧美经济复苏带来了一轮商品价格的上涨,随着经济前景的暗淡,加之美国政府为其政治目的人为压低油价,目前国际大宗商品价格又整体走入了下降通道,而中国的供给侧改革也逐渐退潮,部分工业品价格也呈现回落的趋势。此外,以美豆为代表的农产品依然处于历史底部附近,这表明全球通胀仍低迷的状态仍将持续。从就业市场看,失业率因全球经济的复苏而持续下行,但工人薪资改善并不明显,主要经济体工人工作时间未达到饱和状态。IMF在最新的《世界经济展望》中指出,美国将在2020年开始取消财政刺激,届时货币紧缩周期预计将达到封顶,因此,经济增长率将下降;中国的增长将保持强劲,但预计将逐步放缓;在政策高度不确定的环境下,全球增长面临的风险偏于下行。

图4:经合组织综合领先指标

图5:经合组织商业及消费者信心指数

经历了2013/14——2016上半年的调整周期后,全球经济整体复苏步入正轨,经济开始扩张、市场景气程度不断提升、消费信心也不断增强。摩根大通全球PMI指数显示,2016年下半年开始,综合PMI指数、服务业PMI指数和制造业PMI指数纷纷结束了下行趋势开始逐步上行,其中全球制造业PMI指数上升最快,从2016年最低时的50%水平快速升至54.5,全球制造业的扩张速度在加快,后期将有助于支撑全球经济的持续强劲复苏。全球制造业加快扩张背景下,消费信心也不断增强。经合组织统计数据显示,2017年12份,商业和消费者信心指数分别为101.372和100.978点,分别较2016年同期高0.967点和0.552点,前者呈现出持续上升的趋势,后者12月环比略有下跌。商业信心指数上升速度明显快于消费者信心指数,表明企业对未来的经济形势表现出更为乐观的情绪。

1.2 美国经济持续强劲,驱动因素不断增强

2018年,美国经济延续着强劲的增长势头,就业市场持续性改善、制造业扩张维持在高位,保持在合理区间的物价增长支撑了民众的消费信心,美国经济的驱动力也不断得到增强。

图6:美国国内生产总值及其增速

图7:美国新增非农就业人数及失业率

美国经济分析局公布的统计数据显示,2018年美国第三季度GDP(不变价)达到18.67万亿美元,同比增长3.00%,增速较2017年同期高0.66个百分点,延续着持续回升的态势,这已经是美国经济连续第9个季度同比增速加快。

图8:美国非农企业薪酬及工作时长

图9:美国非农职位空缺数

就业形势的持续改善印证了美国经济的强劲势头。美国劳工部最新统计数据显示,2018年11月份新增非农就业人数达到15.5万人,继续保持稳定;经季节性调整后的失业率进一步降至3.7%,相比于2017年同期低0.4个百分点,并且已处于50年来的低位。美国失业率的降低,伴随着薪资的增长和职位空缺数的增加,且非农企业员工工作时长保持在稳定区间,这意味着美国就业市场持续收紧。美国劳工部公布的最新统计数据显示,2018年11月份美国非农企业员工平均周薪达到940.84美元,较2017年同期增加25.21美元,延续着持续增加的趋势;11月份美国非农企业员工平均每周工作时长为34.4小时,较2017年同期减少0.1小时,平均每周工时继续保持在34.4—34.6小时区间;美联储关心的职位空缺数继续增加,10月份经季节性调整后的职位空缺数达到707.9万人,较2017年同期多102.0万人。

图10:美国ISM制造业和非制造业PMI指数

图11:美国物价指数变动情况

制造业及非制造业扩张持续加速从另一个侧面反映出美国经济强劲增长的势头。美国供应管理协会公布的统计数据显示,2018年11月份美国ISM制造业和非制造业PMI指数分别报59.3和60.7,较2017年同期分别高1.10和3.30,制造业的持续扩张为美国经济强劲的增长奠定了坚实的基础,带动非制造业景气程度也走向高位。就业市场的持续改善及制造业和非制造业扩张不断提速背景下,美国物价水平逐渐上升,美国劳工部公布的统计数据显示,2018年11月份美国经季节性调整后的核心CPI同比增长2.2%,较去年同期增速高0.5%,这将有助于提升收入不断增加民众的消费需求。

图12:美国国际贸易及其增速

图13:美国国内消费及其增速

另外,虽然贸易摩擦问题存在,美国外贸及消费增速仍在高位,美国经济驱动力仍然旺盛。美国经济分析局最新的统计数据显示,2018年11月份美国出口和进口同比增长12.90%和5.00%,增速较2017年同期变化1.10和-10.9个百分点,也显现出贸易摩擦对美国进口影响较大;10月份美国零售销售总额同比增长6.13%,增速较2017年同期高0.83个百分点,增速延续着震荡回升的态势。

虽然2018年美国经济保持强势,但美国经济继续增长仍有隐忧。一方面,特朗普的财政刺激政策只能短时间有效;另一方面,美联储的加息亦使得美国经济承压。因此,美国经济复苏的持续性仍需观察。

1.3 欧洲内部矛盾不断,经济复苏难以持续

随着欧元区内部矛盾的不断显现,且欧洲央行宽松货币政策逐渐退出,欧洲经济的快速增长难以为继。

图14:欧元区和欧盟GDP(不变价、季调)及其增速

图15:欧元区和欧盟区工业生产指数增速变化

欧盟统计局最新统计数据显示,2018年第三季度,欧元区国内生产总值(季调、不变价)达到2.65万亿欧元,同比增长1.7%,增速较2017年同期降低0.8个百分点;欧盟28国国内生产总值(季调、不变价)达到3.63万亿欧元,同比增长1.9%,增速较2017年同期低0.7个百分点。随着脱欧问题的逐步加剧,以及欧元区国家与欧盟关于预算赤字争端等问题,欧元区和经济增速冲高后回落,欧洲经济前景难言乐观。

图16:欧元区采购经理人指数

图17:欧盟和欧元区制造业产能利用率

工业生产、制造业及服务业扩张速度不断放缓,也佐证了欧洲经济难以持续复苏。欧盟统计局最新统计数据显示,2018年11月份,欧元区19国和欧盟28国工业生产指数同比增长1.2%和1.3%,增速较2017年同期低1.7和2.0个百分点,且增速延续着震荡下行的态势;虽然工业生产的扩张速度放缓,但制造业产能利用率却仍在相对高位,2018年第四季度欧元区19国和欧盟28国制造业产能利用率分别达到83.8%和83.4%,较2017年同期下降0.2和0.4个百分点。制造业产能利用率高位回落也使欧盟未来的经济增长蒙上一层阴影,未来产能利用率继续下降是大概率事件。

从采购经理人指数角度看,欧洲市场景气程度不断回落,制造业、非制造业扩张速度不断减速。数据统计机构最新的统计数据显示,2018年12月欧元区Markit综合、制造业和非制造业PMI指数分别报51.4、51.4和51.3,分别较2017年同期下降9.2、5.2和6.8,已逐步接近枯荣线。

图18:欧盟28国失业人数及失业率

图19:欧盟及欧元区核心CPI

欧洲就业形势仍在不断改善之中,这也说明目前欧洲经济增长的潜力仍存。欧盟统计局最新的统计数据显示,2018年10月份欧盟28国失业人数为1662.6万人,较2017年同期减少152.3万人;失业率已经降至6.7%,较2017年同期低0.7个百分点。虽然欧盟就业形势在不断改善,失业人数也持续性减少,但失业率依然未能下降至金融危机前的水平之下,这也是欧洲经济进一步复苏的潜在隐忧。就业形势未恢复至金融危机前的水平,也拖累了消费热情的提升,令欧洲的物价水平持续低迷。欧盟统计局最新统计数据显示,2018年11月欧元区和欧盟经过季节性调整后的核心CPI同比增长1.0%和1.1%,增速分别较2017年同期变化0.1和-0.1个百分点,仍然徘徊于1%附近,未能摆脱长期低迷的状态。

1.4 美联储收紧流动性,欧央行跟随之路缓慢

在经济持续复苏及对通胀逐渐达标的背景下,自2015年12月份开始,美联储开启了加息的进程。截至2018年12月份,美联储已连续加息9次,美联储基金利率已至2.25%—2.5%。由于当前美国经济持续强劲,且在美国制造业和非制造业扩张持续增强背景下,后期经济有望继续保持强劲势头,加上民众收入的持续增长,将有助于增强美国民众的消费信心,进而支撑美国消费价格的继续走高。鉴于此,美联储采取进一步加息的概率较大,在最新的声明中,美联储表示,目前的利率已达到中性利率的底部,预计2019年还将加息两次。并且美联储的缩表也在持续进行之中,全球流动性紧缩已经给新兴市场国家带来一定的压力。

为推动欧洲经济早日实现复苏,欧洲央行于2015年推出“欧版QE”,并延续至2018年12月。在2018年12月欧央行政策利率会议声明中,欧央行表示,将于12月底结束QE,但仍维持三大利率不变。声明还表示,欧洲央行的关键利率至少在2019年夏季保持在目前的水平,直至确保欧元区中期通胀率持续趋同至低于但接近2%的水平。此外,在此次会议声明中,欧洲央行强化了对再投资的前瞻指引,称只要有必要,就将对到期债券进行再投资,再投资将持续到首次加息后。投资计划持续时间会保持必要的长度,以维持有利的流动性条件和货币宽松的充足程度。这表明了欧洲整体的经济形势难言乐观,可以预计,2019年欧央行并不会完全追随美联储加息的步伐,而是会根据自身的情况进行货币政策的调节。

图20:美国基准利率及债券收益率

图21:英国及欧元区基准利率

2、国内宏观

2.1 经济下行压力增大,结构调整继续

2018年,受去杠杆和中美贸易摩擦等因素影响,国内宏观经济面临较大的下行压力。国家统计局数据显示,2018年第一、第二和第三季度国内生产总值(GDP)同比增长6.8%、6.7%和6.5%,增速分别较2017年同期低0.1、0.2和0.3pct,呈现较明显的下行趋势。尽管今年经济下行的压力较大,但经济增长的结构仍在继续调整。2018年1-11月,固定资产投资完成额60.9万亿元,同比增长5.9%,而社会消费品零售总额为34.5万亿元,同比增长9.1%,出口2.27万亿美元,同比增长11.8%。从2015年底至2016年初,投资和消费的增速开始变换节奏,投资增速持续走低,消费增速则维持高位。出口方面,尽管今年出口同比大增,但实际较2014年仅增长7.6%,四年CAGR不足2%。因此,投资仍是经济增长的主要推动力,消费对经济的拉动作用已经愈发重要,而出口对经济的拉动则不断减弱。

图22:中国国内生产总值及其增速

图23:中国固定资产投资及其增速

图24:中国社会消费品零售总额及其增速

图25:中国进出口贸易额及其增速

经济增长的研究分析离不开投资、消费和出口三架“马车”,三架“马车”的比重亦是经济结构的反映。当前阶段,我国正从投资拉动型经济转向消费拉动型经济,但投资仍然是经济增长的最大拉动力量,其次则为消费,最后才是出口。

受基建增速下滑拖累,投资增速明显下滑。房地产方面,尽管2018年调控趋严,但在行业高利润、低库存的背景下,投资仍然维持着较高增速。国家统计局数据显示,2018年1-11月份,房地产投资累计完成11万亿元,同比增长9.7%,增速较2017年同期提高2.2pcts。基建方面,由于地方政府去杠杆,严控地方违规举债,基建投资增速大幅下滑。2018年1-11月,基建投资(不含电力)增速仅为3.7%,较去年同期大幅降低16.4pcts。可喜的是,制造业投资增速在整体固定资产投资增速持续下滑的背景下,持续上升,并且显著高于固投增速,是2012年以来首次出现反弹迹象。

图26:中国固定资产投资增速

图27:中国制造业投资增速

2019年,投资预计能够维持稳定。首先,在高压调控下,房地产投机热潮褪去,我国城市化进程进入后半程,加之工业化已进入转型阶段,房地产投资增速料逐渐回落。其次,在经济面临下行压力下,基建的托底效应增强,中央经济工作会议亦提到将较大幅度增加地方专项债规模。因此,基建投资增速有望回升。再者,我们分析认为,当前阶段制造业投资增速触底反弹的很大一个原因是先进制造业投资加快。由于我国产业转型和制造业升级的潜力巨大,这部分投资还将保持高速增长,并带动制造业投资继续回升。综合而言,尽管房地产投资大概率回落,但在基建和制造业投资回升的带动下,2019年总的投资增速能够保持相对稳定。

消费方面,受经济下行、居民负债快速增长影响,增速进一步回落。国家统计局数据显示,2018年1-11月份,中国全社会消费品零售总额同比仅增长9.1%,增速较2017年同期低1.2pcts。特别注意的是,2018年11月消费增速仅8.1%,为2004年以来最低值。从细分看,城镇消费增速降低1.1pcts至8.9%,乡村消费增速降低1.7pcts至10.2%。2019年,经济下行和居民负债的上升仍是影响消费的主要不利因素,但在降低个税,实行个税专项抵扣后,个人实际收入增加,有望部分对冲消费增速的下行压力。因此,我们认为2019年总体消费增速或延续2018年缓慢下滑的趋势。

出口方面,得益于外部经济保持较强增长和我国持续深化的开放政策,对外贸易保持了较快的增长。海关总署统计数据显示,2018年1-11月份,中国进出口贸易总额达到4.24万亿美元,同比增长14.8%,增速较2017年高近3pcts。分出口和进口来看,出口增速为11.8%,进口增速为18.4%,进口增速远高于出口增速。需要警惕的是,2018年11月进出口增速均出现断崖式下跌,其中11月出口增速从10月份的13.4%降至5.7%,进口增速从15.7%降至2.7%。同时,在制造业PMI分项指标中,出口新订单指数在2018年10-11月分别为46.9和47。事实上,该指数自今年5月份以来一直处于50荣枯线下方,揭示了出口下滑的潜在风险。2019年,在中美贸易摩擦尚未得到妥善解决的背景下,加之全球经济均面临增长放缓的压力,国际贸易形势难言乐观,我国出口面临较大幅度下滑的风险。

图28:中国工业增加值同比增速

图29:中国制造业PMI指数

2018年,在“内忧外患”下,国内经济增长放缓的压力逐渐增大,工业增加值同比增速逐步走低,制造业PMI回落至荣枯线附近。2018年1-11月,中国工业增加值累计同比增长6.3%,较去年同期降低0.3pct,全年保持向下趋势。从制造业PMI看,我国制造业从2016年2季度重回扩张区间,但数据显示,经济扩张的速度并不快,PMI远低于欧美地区。截至11月,PMI已经降至50,经济重回收缩区间的风险进一步增大。

整体来看,受基建降速拖累,投资增速继续降低;消费则由于经济下行,资产缩水,叠加负债上升,增速进一步放缓;出口方面,尽管中美贸易摩擦持续发酵,但受抢出口影响,全年出口增速并未明显放缓。因此,尽管2018年中国经济面临较大挑战,但经济仍能保持6.5%以上的增速。

2019年,尽管总的投资增速有望保持相对稳定,但出口面临大幅下滑的风险,消费则大概率延续弱势,宏观经济面临的下行压力进一步增大。

2.2 积极的财政政策将成经济托底的重要手段

2018年以来,政府继续实施积极的财政政策,财政政策逐渐成为经济调控的主要手段。积极的财政政策主要着力点是体现在加大减税降费力度、降低实体经济成本,持续推进增值税改革,降低制造业、交通运输、建筑、基础电信服务等行业增值税税率,更强调可持续性和聚力增效,降低赤字率,以效率换支出规模,促进经济结构转型,重点支持中小创新企业发展。

受财政政策调整的影响,2018年财政收入与支出增速双双下行。财政部公布的统计数据显示,2018年1-11月份,全国公共财政支出累计达到19.18万亿元,同比增长6.79%,增速延续着从年初开始的持续回落态势,且相比于2017年同期要低1.48pcts。支出减少主要在教育、医疗卫生与计划生育、城乡社区事务和交通运输方面,它们占财政支出的比重较高,但1-11月同比分别仅增长4.2%、5.8%、3%和6.5%。全国公共财政收入17.23万亿,同比增长6.54%,增速较去年同期大幅下降2.56pcts。其中非税收入同比下降9.1%,税收收入同比增长9.5%,主要税种收入增速均超过平均水平。需要解释的是,非税收入的同比下降表明政府清理不合理收费项目的工作成效显著,而税收收入同比持续高增长并非因为减税措施的失败,而是由于征收效率的提高所致。

2019年,由于国内经济形势下行的压力,财政政策料更加积极。12月份的中央经济工作会议强调,财政政策要加力提效,实施更大规模的减税降费,较大幅度增加地方政府专项债券规模。正如前文所言,地方政府基建投资大概率得以维持稳定,而企业和个人的税费负担减轻,生产和消费将得到一定提振,将部分缓冲宏观经济的下行压力。

图30:中国公共财政收入和支出及其增速

图31:中国税收收入和企业所得税收入累计增速

2.3 货币政策悄然生变,“边际宽松”成主要特点

2018年初,央行工作会议指出全年工作任务,保持货币政策稳健中性和切实防范化解金融风险居于首位。但是,随着信贷市场收紧,融资环境恶化,金融数据不断下行,先有结构性去杠杆,后又从“去杠杆”转变为“稳杠杆”。今年一季度,央行关于流动性的基调仍是“合理稳定”,而央行二季度例会则指出,要高度重视逆周期调节,要保持流动性“合理充裕”。因此,2018货币政策存在一个由紧到松的过程。

2018年,受防风险、去杠杆以及经济形势下行等多重因素影响,融资形势不容乐观。人民银行统计数据显示,截至2018年11月份,狭义货币供应量M1同比增长1.5%,增速较2017年同期大幅下降11.2pcts,且延续自2016年中以来的回落态势,为历史次低值;广义货币供应量M2同比增长8%,增速较2017年同期低1.1pcts,下行趋势起点可以追溯至2010年初,且M2增速创下历史最低水平。M1-M2增速差亦达到-6.5%的较低水平,表明经济确实承受着较大的下行压力。

图32:中国货币供应增速及剪刀差变动

图33:中国人民银行现金净投放

图34:中国社会融资规模及新增信贷占比

图35:中国新增人民币存贷款

由于我国M2与GDP比值处于国际较高水平,M2基数较大,同时在经济下行和转型期,单纯依靠货币供应难以产生实质的刺激作用,货币供应保持低增速或将成为常态。货币供应增速持续回落背景下,人民银行向市场净投放资金的力度也有所减小。人民银行统计数据显示,2018年1-11月份,人民银行向市场净回笼现金合计82亿元,相比于2017年同期净投放319亿元继续减少。

从融资需求来看,2018年社会融资规模增速持续走弱,表外转表内导致人民币贷款逆势增长。人民银行统计数据显示,2018年1-11月份,社会融资规模达到17.64万亿元,较2017年同期少3.17万亿元,减少幅度达15.25%。除了去杠杆和防风险的因素外,在经济下行期,投资的需求明显回落,企业和个人对于融资的需求下降,亦是社融下滑的重要原因。受清查影子银行、防范系统风险等因素影响,表内信贷保持较高增速。2018年1-11月份,新增人民币贷款14.74万亿元,同比增长11.08%,但增速较2017年同期下降4.8pcts。由于新增信贷快速增长,使得新增信贷在社会融资中的占比有所提升,2018年11月份达到83.59%,较2017年同期提高近20个百分点。

2018年前11个月新增人民币贷款中,短期贷款及票据融资增加2.57万亿,中长期贷款增加10万亿,其中居民中长期贷款新增量低于去年同期,表明居民加杠杆速度有所放缓。但是,需要警惕的是,2018年1-11月份,新增存款与贷款的差额达到-1.75万亿,为历史最大值。另一方面,尽管由于影子银行等其他融资渠道关闭,社会融资需求集中到银行部门,但实际增量大幅上升的融资形式仍是票据融资等短期高信用工具。从实际情况看,即全市场融资形势恶化,中小企业面临严峻的融资难融资贵问题,而银行间利率和债券市场利率却持续走低。这种现象表明,货币市场资金相对充足,金融机构对实体企业放款趋于谨慎,偏好大型企业,对中小企业持谨慎态度。换言之,货币市场的问题不在于资金供应的不足,而在于利率传导机制的低效,因此,未来货币政策的重点是疏通利率传导的机制。

2018年12月,中央经济工作会议关于货币政策的精神是稳健的货币政策要松紧适度,保持流动性合理充裕,改善货币政策的传导机制,提高直接融资比重,解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。2017年,相关论述为保持中性,管住货币供给总阀门,保持货币信贷和社融合理增长,促进多层次资本市场发展。同时,2018年删去了保持人民币汇率基本稳定和守住不发生系统性金融风险。对比2018年和2017年相关表述,2019年货币政策操作空间扩大,重点将着力提高资金从金融体系传导到实体的效率,同时降低实体企业融资成本,提振企业经营效益。结合前文的分析,我们认为,大水漫灌”的可能性极低,但货币供应大概率保持边际宽松,以促进信贷和融资的合理增长,满足必要的融资需求。

2.4 全面降息概率渺茫,定向降息成为主要调节手段

2018年,货币政策经历由紧到松,致使利率水平前高后低。Wind统计数据显示,截至2018年12月24日,上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)1个月和1年期分别报3.232%和3.517%,分别较2017年年底低1.7032和1.2411pcts,整体回落至2015年下半年至2016年时的水平。前文提到,2018年呈现出实体融资难融资贵和金融体系利率持续走低的矛盾现象,问题的关键在于货币政策的传导机制,而非供应问题。2018年,央行分别于1月、4月、7月和10月共进行四次降准,大型机构存款准备金率降至14.5%,中小结构降至12.5%,已处于2008年金融危机以来的最低水平,累计释放资金约3万亿元,当前市场的流动性已经达到相对充裕的状态。

图36:中国人民银行存款准备金率

图37:上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)

图38:城镇居民人均可支配收入和消费性支出实际增速

图39:中国物价变动情况

2019年,由于美联储加息节奏有望放缓,国内通胀压力减小,货币政策操作空间较2018年大。

据国家统计局数据,2018年前三季度,居民可支配收入同比增长5.7%,较去年同期下降0.89pct,终结自2017年以来的回升态势。而人均消费支出则同比增长4.3%,较去年同期下降0.23pct,基本延续下行的趋势。由于消费增长乏力,我国消费者物价指数得以保持在较低水平。此前,供给侧改革导致工业品物价指数大幅攀升,并带来CPI的上行压力,但今年以来,PPI逐步回落,二者趋于收敛,通胀压力已经大幅减小。

美国方面,2018年美联储继续渐进加息,全年累计加息四次,美国联邦基金利率已经升至2.25%-2.5%区间。2018年四季度以前,市场普遍预计2019年美联储仍将加息三次,但进入四季度后,随着美股暴跌,全球经济增长放缓的风险增大,美联储官员关于加息的态度有所软化。若美联储加息进程放缓或停止,人民币利率面临的压力明显减轻。

尽管美联储加息节奏有望放缓和国内通胀压力减小拓展了货币政策操作空间,但全面降息的概率仍不大。一方面,货币市场利率处于历史较低水平,表明金融市场货币供应较为充裕。并且,美元利率经过多次加息,已经接近正常区间的下沿,留给人民币利率的空间并不大。因此,降息并非解决当前融资问题的最佳手段。

2018年12月19日,央行宣布创设定向中期借贷便利(TMLF),进一步加大金融对实体经济,尤其是小微/民企等重点领域的支持力度,疏通货币传导机制的薄弱环节。在银行体系资金相对充裕的情况下,单纯通过降准提高货币乘数的方式同样不是解决当前货币传导问题的最佳手段。相比直接降准,TMLF能够控制资金流向,完成定向支持的目标。我们认为,通过TMLF,既能解决中小微企业融资困境,又能避免流动性泛滥,这种“定向降息”的调节手段,亦是短期内解决货币政策传导滞后的最佳手段。因此,2019年,TMLF大概率将成为解决融资问题、货币传导问题的最主要手段,规模和范围或适时扩大。

2.5 外汇储备与汇率稳定可期

2018年,受贸易摩擦、国内经济下行和美联储加息等因素影响,人民币汇率面临较大的贬值压力,外汇储备亦终结自2017年以来的回升之势,全年保持下行趋势。2017年,随着我国经济逐步走向复苏,人民币汇率稳步升至,至2018年2月份,美元兑人民币中间价最低触及6.2822,但随后在经济下行压力增大、贸易摩擦升级和美联储持续加息等多重利空影响下,人民币重回贬值通道,并一度逼近整数关口“7”。与此同时,外汇管理局统计数据显示,中国外汇储备从年初的3.16万亿美元降至3.06万亿。

2019年,人民币进一步贬值的空间不大,随着国际经济形势的变化,甚至可能出现一定的升值。首先,随着美联储加息进程的放缓,人民币贬值的压力大幅减轻;其次,美国经济后续增长动力减弱,美股面临回调压力,避险情绪上升,黄金相对美元资产更具投资价值;再者,国内经济下行风险对汇率的影响已经得到足够的释放,且中国作为全球最大的新兴市场,极具投资价值,随着对外开放的加速,能够吸引大量资本流入。因此,2019年人民币汇率将维持相对稳定,不具备进一步大幅贬值的空间,外汇储备亦能够维持相对稳定。

图40:中国外汇储备变动情况

图41:美元和欧元兑人民币汇率中间价

小结:宏观层面,全球经济增长或逐渐放缓。2019年,美国经济增长继续强劲,但增速或下降,欧洲经济热度也面临低迷,叠加中国经济在结构转型期不可避免的阵痛式下行,全球主要经济体均面临较大的挑战,大宗商品整体将承压运行。此外,随着美联储继续加息缩表,以及欧央行退出QE,主要经济体走向边际紧缩,这势必导致全球流动性继续收紧,对全球金融市场造成一定冲击,这也可能导致全球商品波动进一步加剧。

三、基本面分析

3.1 全球铜供需维持平稳

世界金属统计局(WBMS)公布报告显示,2018年1-10月全球铜市供应过剩8.1万吨,较2017年全球供应过剩11.72万吨有所下滑。供应方面,2018年1-10月全球矿山铜产量为1,711万吨,较2017年同期增加0.6%。1-10月全球精炼铜产量为1,956万吨,同比增加0.35%,因赞比亚(增9.7万吨)和智利(增4.4万吨)产量增加。下游消费方面,1-10月全球铜消费量为1,948万吨,较去年同期的1,941万吨有所下滑,中国1-10月铜表观需求量为1,026.9万吨,较2017年同期增加5.6%。

国际铜业研究组织(ICSG)在最新公布的报告中预计2018和2019年全球矿山产量增速为1.9%和1.2%,全球精炼铜供给增速为2.8%和2.7%。17/18/19年精炼铜供给缺口分别为26.1万吨、9.2万吨和6.5万吨,供给缺口将呈现收窄,但短缺态势未变。

总体而言,从近期两家国际机构的统计数据中可以看出,2019年铜市场供需结构有一定改善,但变化并不明显,供应与需求端均无较为明显的亮点。

图42:WBMS铜供需平衡(万吨)

图43:ICSG铜供需平衡(万吨)

3.2 铜矿供应增速放缓

美国资源调查局2017年数据显示,全球铜储量约为7.2亿吨,主要集中在智利,澳大利亚,秘鲁,美国这些国家。其中智利铜储量为2.1亿吨,居于首位,同时,智利是全球最大铜产国和出口国家。根据国土资源局2017年数据,2016年我国已查明铜矿产资源储量为10110.63万吨,较2015年上涨2%。预测资源量为30445万吨,资源查明率30.5%。我国铜矿资源储量最大省份是江西,云南、安徽和内蒙古等地为主要矿产区。

据智利国家铜业委员会(Cochilco)公布的数据显示,智利1-10月铜产量较上年同期增加6%至474万吨。产量增加是因必和必拓(BHP)旗下Escondida铜矿表现强劲,上年同期该矿曾发生罢工,其今年生产正常,铜产量同比增47%达到95900吨,此外,根据智利国家铜业公司(Codelco)1-10月铜产量下降3.4%,至145万吨。

表1:2017-2020年大型铜矿投产项目(万吨铜/年)

据安泰科统计的数据显示,2017-2020年期间,全球铜矿投产开始下降。2019年至2020年期间,上游端铜矿投产将继续下降,反映出全球铜矿投产高峰已过,供应端将呈现逐步收紧态势,这或将对铜价形成一定利好支撑。

图44:全球矿山产量及利用率(单位:万吨)

表2:中国铜精矿供求关系(单位:千吨铜)

3.3 国内铜产量保持充裕态势

国内方面,精铜产量保持高位,供应端依然呈现宽松态势。国家统计局公布的最新数据显示,11月份我国精炼铜(电解铜)产量为76.8万吨,同比增长7.6%。1-11月累计产量为817万吨,同比增长10.7%。11月铜材产量为156.3万吨,同比增长9.4%。1-11月累计产量为1561.1万吨,同比增长14.6%。从冶炼端供应来看,目前国内依然处于较为充裕的态势,2018年国内供应维持在10%以上的增长。

表3:中国精炼铜供求关系(单位:千吨铜)

图45:铜精矿加工费(单位:美元/吨)

图46:精炼铜产量(单位:万吨)

2019年TC/RC长单加工费的下滑侧面反映出上游端铜矿有一定收紧。铜矿供应紧张,则加工费(TC/RC)越低。11月江西铜业和Antofagasta达成的2019年的铜精矿长单来看,签订TC/RC为80.8美元/吨,8.08美分/磅,TC较2018年82.25美元/吨下降1.45美元/吨,从近几年铜矿加工费持续下滑至少反映出供应端并不宽松。

表4:2018、2019年国内铜企投放产能(单位:千吨铜)

图47:铜精矿加工费(单位:美元/吨)

图48:精炼铜产量(单位:万吨)

3.4 废铜政策将提振2019年精铜消费

2018年至今,中国对进口固体废物推行严格的限制进口政策,2018年废铜进口量明显减少。据海关数据显示,2018年1-10月中国累计废铜进口量为211万吨,同比下滑35%。

图49:废铜进口累计值及同比(单位:吨)

图50:长江有色与佛山光亮铜价差(单位:元/吨)

据SMM报道,2019年7月官方开始废铜废铝废钢等8品种被调入限制进口类固废目录,预计2019年废铜供应将进一步趋紧。据测算,废七类实物吨占比40%,废六类实物吨占比60%;废六类铜金属量占比约80%,废七类铜金属量占比约20%。与此同时,国内环保核查趋严是大概率事件,这将导致国内废铜的供应量继续减少,预计精炼铜的消费将得到提振。此外,2018年我们统计长江铜与广东佛山废铜价差时发现,2018年9月份,国内精铜价格跌至47000元/吨,精废价差收窄至4500元/吨附近时,精铜价格存在安全边际,即精铜对废铜的替代效应得到凸显。伴随着国内废铜政策以及环保等因素的影响,废铜供应将受到抑制,因此跟踪精废价差的走势可以为下游企业点价等作出辅助性判断。

3.5 进口将整体保持平稳

图51:铜精矿进口量(单位:万吨)

图52:精铜当月进口量(单位:吨)

图53:未锻造铜及铜材进口累计值(单位:吨)

图54:废铜进口量(单位:吨)

中国海关总署公布的数据显示,1-9月精炼铜进口累计279万吨,同比增加17%,由于2018年3月之后海关不再公布国内精铜进口量,之后又重新公布,目前最新更新至9月。中国11月未锻轧铜及铜材进口量47万吨,创2016年12月以来最高位,同比增加24%,环比增加42%。11月未锻轧铜及铜材进口量大增的主要原因是10月至11月上旬现货铜进口多数时间处于盈利状态,刺激进口增加。中国1-11月未锻轧铜及铜材进口量同比下降5.0%至424万吨,2018年全年铜材进口增速呈现下滑,其中美元反弹,以及人民币持续贬值等因素导致套利窗口多数时间处于关闭,此外,国内宏观下行压力较大,企业现金流紧张,也使得企业多以按需采购为主。中国1-11月铜矿砂及其精矿进口量同比增加16.4%至1825.4亿吨,由于国内冶炼端继续投产,加之外矿加工费整体维持较高水平,可以预计2019年铜矿进口将继续保持高位。

从进口盈亏来分析,2018全年以来进口套利窗口持续关闭,人民币走势持续贬值,沪伦比值扩大至8.2以上,国内铜进口保持在稳中偏弱的水平,这导致国内库存持续下滑,与此同时,国内铜出口量呈现上升态势。

图55:进口盈亏及比价

图56:到岸升贴水(单位:美元/吨)

3.6 库存或将维持较低水平

图57:交易所库存(单位:吨)

图58:LME铜升贴水(单位:美元/吨)

全球铜库存持续下滑,低库存或将对铜价形成支撑。截止12月24日,保税区库存下滑至40.5万吨,较年初下滑6万吨左右。LME库存为12.9万吨,较年初下降近10万吨。国内上期所11.0万吨,较年初下降7.4万吨,COMEX铜库存折算后为10.1万吨,较年初下降8.8万吨,2018年全球铜库存呈现大幅下降,去库存较为明显,预计2019年库存或将保持低位态势。从升贴水数据来看,2018年LME铜以及国内现货端多数时间维持升水状态,与库存下滑有较大关系。

3.7 下游消费无较大亮点

世界金属统计局(WBMS)统计数据显示,消费区域分布方面,中国铜需求占比全球第一,占比接近50%,欧元区占比约为14%,美国需求占比约为8%。铜消费结构方面,全球铜消费以建筑及基础设施建设为主,占比达到45%;国内精铜消费结构以电力及相关设备投资为主,占比达45%,家电及汽车领域合计占比23%,建筑占比低于海外,仅为18%,未来具备较大提升潜力。

从国内下游开工明显低于去年,反映出需求端呈现弱势。据上海钢联统计数据显示,2018年11月铜管开工率80.3%,1-11月铜管开工明显低于去年。房产市场销售趋于弱势,新房入住率下降,空调用量减少,加之空调渠道库存累积至4050万台,需求表现弱于去年。铜板带开工方面,2018年11月开工率67.6%,2018年板带行业较2017年略有回升,主因上半年线路板行业表现较好,而下半年受中美贸易摩擦影响,订单表现持续下降趋势。

图59:2018年1-11月铜管产能利用率

图60:2018年1-11月铜板带产能利用率

中国铜下游需求则主要来自于电力、建筑和家用电器。电力基础设施投资是拉动铜内需的主要动力,铜行业的需求约有45%来自电力。国家《配电网建设改造行动计划》预计到2020年,高压配电网变容量达到21亿kVA、线路长度达到101万千米;中压公用配变容量达到11.5亿kVA、线路长度达到404万千米。此外,据国家电网工作计划,在2016-2020年五年时间将投资提高28%至2.3万亿,主要用来扩大输电网络,超过了2011-2015年的1.8万亿元。截止至2018年10月,电网基本建设投资完成额累计值为3,814亿元,累计同比下降7.6%,2018年下滑的因素可能与下游资金趋紧,需求放缓等因素有关。

图61:电网基本建设投资完成额及同比(单位:亿)

图62:房地产开发投资额及同比(单位:亿)

由于2018年基建投资受制于财政约束影响,但伴随在中央经济工作会议上政策的转向,2019年财政政策将更加积极,可以预计2019年依然实现基建托底经济为主,目前国内面临政府债务负担约束等影响,接下来的基建投资可能会更加注重节奏的把握,而非大且快,因此,电网投资增速不宜过分悲观,保持稳定概率较大。

建筑行业是中国铜消费的第二大行业,占比约为18%。随着2018年以来官方调控政策的升级,全国房地产销售各项数据均呈现一定程度的下滑,与之配套的家电等消费均受到较大影响。2018年1-10月房屋新开工面积为168,754.05万平方米,累计同比增长16.3%;房屋竣工面积为57,391.81万平方米,累计同比下降12.5%;

2019年房地产市场将延续“房住不炒”、“构建房地产市场健康发展长效机制”的概率较大,当前决策层并未有放松房地产调控的迹象,也是市场预期国内经济下行加大的重要原因。2019年房地产市场不会有明显回暖,房地产投资也将大概率延续稳中偏弱态势,这对铜的终端消费无较大的提振。

图63:家电产量累计同比(单位:%)

图64:汽车产销量及同比(单位:万辆)

3.8 期权成交量将继续放大

资金是影响铜价的重要因素,代表市场主流的看法。截至12月18日,COMEX1号铜非商业持仓数据显示,非商业多头持仓为76807张,较年初减少73334张,非商业空头持仓43450张,空头持仓较年初减少6744张,净空头持仓9925张,2018年以来净持仓由净多转为净空,反映出资金对铜价正在转向偏空。从净持仓多空前8名占比数据来看,截至12月18日,净持仓多头前8名占比21.1%,净持仓空头前8名占比36.7%,前8名持仓占比无较大变化。

国内铜总持仓总体稳中下滑,特别是2018年四季度以来,铜总持仓下滑至近5年来新低,其中与国内流动性趋紧以及下游资金紧张有较大关系,此外,铜期权的上市也分流一部分资金进入期权市场。自国内期权上市以来,成交、持仓总体呈稳步上升。据上海期货交易所公布的数据显示,截至12月24日,累计成交110.05万手(单边),日均成交1.80万手,占铜期货的18.88%;累计成交额78.2亿元,日均成交额1.3亿元;12月24日收盘时全部合约共持仓4.79万手,占铜期货的9.44%。目前来看,铜期权成交以及持仓量还未有较大提高,伴随着市场对铜期权交易、结算、行权等规则的深入了解,预计2019年期权的交易将继续上升。

图65:LME铜价与CFTC净持仓(单位:张)

图66:铜期货总持仓(单位:手)

图67:铜期权成交量变化(单位:张)

图68:铜期权持仓量变化(单位:张)

四、技术面

2018年铜价运行于上升通道中,且重心继续上移。从伦铜月线图看上方压力区域在7000-7300美元/吨附近,下方支撑区域在5500-5800美元/吨。沪铜月线图看,铜价上方压力区域在52000-56000元/吨附近,下方支撑区域在42000-45000元/吨附近,若沪铜回调至45000附近区域支撑有效,铜价将会维持震荡格局。预计2019年铜价运行区间最高上探范围58000元/吨区域附近,最低下探范围42000元/吨附近区域。

图69:伦铜电3价格走势

图70:沪铜指数价格走势

五、结论与操作建议

综上,2019年美国经济增长继续强劲,但增速或下降,欧洲经济热度也面临低迷,叠加中国经济在结构转型期不可避免的阵痛式下行,全球主要经济体均面临较大的挑战,大宗商品将承压运行。此外,随着美联储继续加息缩表,以及欧央行退出QE,主要经济体走向边际紧缩,这势必导致全球流动性继续收紧,全球商品波动进一步加剧。产业方面,铜矿供应增速放缓,废铜供应趋紧将提振精铜消费,产业链利好或成为支撑铜价的重要因素,但下游消费无较大亮点,铜价更多受到供给端的利好影响,基本面整体呈现利多略占优势的格局。预计2019年铜价下探至42000-45000元/吨将受到较强支撑,上方压力区域在52000-56000元/吨区域。

操作策略上,进行买入套期保值交易的投资者考虑在铜价运行区间下沿附近,或期现价差明显倒挂(即期货价格明显低于现货价格)时介入保值;卖出套期保值交易的投资者考虑在主体运行区间上沿附近,或期货价格明显较现货价格偏高(即期货实际价格已经明显高于理论期货价格)时介入保值。此外,伴随着铜期权成交量的不断增大,期权和期货工具的综合运用将进一步为企业降低成本,且提高套保的效率。

中信建投 江露

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